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Actualités Anticiper le rebond dans les opérations M&A

Anticiper le rebond dans les opérations M&A

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Après avoir considérablement ralenti le marché des fusions-acquisitions au plus fort de la crise en 2020, la pandémie continue d'influencer la structuration de ce type d'opérations et remet en cause certaines pratiques et certains mécanismes juridiques qui s'imposaient jusqu'alors en standards de marché.

 
Un recul brutal des opérations mondiales de M&A a été enregistré lors du premier semestre 2020. La fin d'année 2020 a été marquée par une reprise, non moins forte, du marché des fusions-acquisitions, avec une inflexion nette des pratiques de marché en faveur des acquéreurs, coupant avec la tendance majoritaire pro-vendeur de ces dernières années. L'orientation « pro-vendeur » du marché M&A traditionnellement marquée par des procédures très concurrentielles, des multiples de valorisation élevés, des déclarations et garanties faibles, des opérations peu conditionnées ou des mécanismes de prix fixe semble s'être nettement rééquilibrée au profit des acquéreurs. Cette inflexion doit en revanche être nuancée pour les secteurs résilients tels que la santé, la tech, l'énergie ou encore certains services financiers dont les conditions demeurent plutôt favorables aux vendeurs. 
 
Ce repositionnement « pro-acquéreurs » se traduit notamment par une augmentation des plafonds de garantie consentis par les vendeurs et des périodes de garantie plus longues (24 mois ou plus)[1]. Il est également caractérisé par une attention accrue portée aux aspects financiers liés à la valorisation de la cible, en premier lieu à la performance financière future et à la génération de cash flows par cette dernière. A ce titre, le contexte actuel devrait se traduire par un renforcement des analyses financières visant à apprécier la génération de trésorerie sur une base actuelle et prospective par l'utilisation de la méthode des flux futurs de trésorerie (« discounted cash flow »),, préférée aux approches de multiples/comparables traditionnellement utilisées ou permettant de confirmer les autres méthodes de valorisation.
 
Les conséquences de la crise sanitaire pourraient également inciter les acheteurs à délaisser, en matière de mécanisme de détermination du prix, le recours au traditionnel mécanisme de « locked box » favorable au vendeur au profit de celui dit des « closing accounts ». Le premier mécanisme, reposant sur une détermination du prix sur la base de comptes de référence, permet aux vendeurs d'avoir une certitude sur le montant du prix de cession mais peut également se trouver rapidement décorrélé de la situation économique réelle de la cible en cas de survenance d'un événement exceptionnel tel que la crise sanitaire. Le mécanisme des « closing accounts » repose sur l'établissement d'une situation comptable au jour du closing couplé d'un ajustement du prix initial en fonction de certains éléments comptables (à titre d'exemple : dette nette ou BFR). Si ce mécanisme n'est pas sans inconvénient (coût d'établissement d'une situation comptable, incertitude sur le prix définitif), il permet à l'acquéreur d'aligner la valorisation de la cible sur la date de transfert de propriété des titres.  
 
Les incertitudes liées à la sortie de crise alimentent par ailleurs l'insertion de clauses dites « MAC » (« Material Adverse Change ») en l'absence de bénéfice du mécanisme légal de l'imprévision. Au terme de ces clauses, les acquéreurs se prémunissent contre la survenance d'un événement de nature exceptionnelle susceptible d'impacter significativement et défavorablement la situation de la cible ou les conditions de l'acquisition via l'insertion de conditions suspensives. L'enjeu rédactionnel résidera alors dans la qualification et l'objectivisation des conséquences de ce changement défavorable à l'aune de critères quantitatifs (diminution en pourcentage du chiffre d'affaires) ou qualitatif (rupture d'une chaîne d'approvisionnement entraînant une perturbation de la production).
 
La pandémie et les évolutions jurisprudentielles récentes[2] ont également démontré que les due diligences pré-acquisitions demeurent toujours un élément fondamental dans le succès d'une opération. Sur les aspects financiers et opérationnels, la tendance est à la détermination d'un EBITDA plus détaillé et l'analyse de l'impact de la crise sanitaire à court et long terme sur le chiffre d'affaires de la cible. Les relations contractuelles entretenues par cette dernière avec les tiers et sa gestion du besoin en fonds de roulement (BFR) sont également des domaines prioritaires auxquels les parties accordent davantage d'attention. Ainsi, une évaluation attentive de la sécurisation des relations avec les partenaires de la cible (contrats fournisseurs/clients) et l'analyse des éventuels accords d'approvisionnement seront de mise. S'agissant du BFR, la distorsion des termes de paiement, la gestion des créanciers par la cible ou l'existence d'engagements différés (tels que le report de cotisations ou d'impôts) sont à analyser en détail. Les éventuels engagements différés au titre du personnel et la variation des effectifs sont également à prendre en considération dans ce contexte.
 
Aboutissement des travaux de due diligence, les garanties conventionnelles d'actif et de passif restent l'outil indispensable à la sécurisation d'une cession de titres, particulièrement en temps de Covid-19. Il s'agira ici de trouver un équilibre entre la protection du vendeur qui souhaitera négocier des réserves aux déclarations et garanties consenties dès lors que la cible aura fait ses meilleurs efforts pour empêcher l'apparition/l'aggravation de conséquences liées au Covid-19 (voire des exonérations de garantie) vs. la protection de l'acquéreur qui cherchera notamment à mettre en place une clause de sortie (équivalent MAC entre le signing et le closing) et/ou à fixer des seuils de matérialité bas.
 
[1] CMS European M&A Study 2021
[2] Cass. Com. 25.11.2020 n°18-86.955

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Laurence Cuillier

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